擒牛宝配资博时基金2025年第三季度宏观策略报告

　　市场回顾

　　全球资产方面，二季度国内外权益、债券市场整体上涨。2025年第二季度国内外权益、债券市场整体上涨。国内权益指数多数上涨，创业板、科创100等涨幅领先。纳斯达克、标普500大幅上涨，欧元区股指涨幅较小。国内债市、美国中长期债券均有所上涨。商品中，贵金属延续上行，LME铜涨幅缩窄，螺纹钢、原油均明显下行。

　　A股方面，2025年第二季度A股市场震荡向上，金融、医药领涨。风格上：金融与医药涨幅相对占优，分别上涨7.7%和4.9%；消费-2.0%表现相对靠后；行业上：国防军工（+15.0%）、银行（+10.8%）、通信（+10.7%）和传媒（8.3%）表现领先；食品饮料（-6.2%）、家用电器（-5.3%）、钢铁（-4.4%）等资产表现相对靠后。

　　市场交易逻辑以及第三季度市场核心关注点：海内外大类资产的主要交易逻辑，是美国对各国加征对等关税后各相关方的行动及其效果，具体到中国则还包括内外需政策的变化。AI仍然是产业端对市场影响最大的因素。预计第三季度市场核心关注点包括：美国对内以及对外经贸政策与美国自身经济、资产定价的相互影响；海外政策对国内经济的影响程度，以及国内稳增长、反内卷政策的变化；AI产业在算力和应用端的变化。

　　宏观经济

　　海外经济

　　海外增长方面，25H2美国增长或放缓，但离衰退仍有距离，关注美债供需和就业突变带来的上下行风险。基准情形（60%）：受关税冲击引发的补库行为扰动，今年美国GDP季度节奏呈现Q1低谷，Q2环比改善，下半年放缓态势；美国2025年经济增长较之前三年近3%的实际增速明显回落，但离衰退仍有距离；美国金融条件领先指标指示未来1个季度美国经济将维持一定韧性。

　　下行风险（20%）：美国增长内生动能已有所放缓，居民消费以及投资信心在关税不确定性的冲击下边际走弱，若Q3美债供需失衡导致金融条件过度收紧，则会对经济产生增量抑制作用，增长下行或超预期。

　　上行风险（20%）：近几月美国就业数据下修频繁，若后续劳动力市场出现断崖式下滑，同时关税的通胀效应在6~7月被证伪，则美联储可能提前宽松，为经济复苏提供新动能；新财政法案将在7~8月释出，但其对美国增长的提振作用将主要见效于今年末及2026年。

　　海外通胀方面，美国内生通胀压力并不大，但关税的通胀效应还不明确，等待冲击消失后降息空间打开。根据基数推算，2~4月通胀走弱，5月企稳而后开始回升，目前关税的涨价效应尚未完全传导。美国劳动力市场和房租带来的内生的通胀压力并不大，但关税冲击的通胀效应还不明确，25H2或有的通胀回升压力未消，意味着美联储可能延续观望态度。在缺乏供给侧冲击的情况下，关税导致的通胀反弹幅度和时间可能相对有限，一旦冲击消失（可能在Q3末~Q4），美联储的降息空间将被打开。

　　海外流动性方面，美联储Q3或延续观望，美债利率或延续高位震荡，当前位置美元赔率较高。基准情形（70%）：美联储仍警惕关税引发的滞胀可能，但在缺乏供给侧冲击的情况下，关税导致的通胀反弹可能不会持续太久，给美联储9月降息提供基本面支撑。由于Q3美国债务上限问题将得到解决，财政部重新启动发债可能带来美债供给增长，在经济韧性的基准假设下，美债利率在Q3或维持偏高震荡态势。

　　提早宽松情形（30%）：若劳动力市场出现断崖式下滑，同时关税的通胀效应在6~7月被证伪，则美联储可能提前宽松，美债利率可能先随经济下滑快速回落，降息后止跌转为上行。

　　市场对美元过度悲观，将长期信用质疑快速在短期定价，在当前位置赔率较高。从中长期视角，美元信用遭质疑带来的全球资金再平衡并未结束；但从季度维度来看，当前市场对美元过度悲观，将长期逻辑快速在短期定价，情绪已降至历史5%分位以下，且欧日经济前景并不明确，美元再向下的空间有限，当前位置赔率较高。

　　中国经济

　　中国增长方面，内外需整体有所走弱，消费较好。

　　4、5月规模以上工业增加值同、环比增速均有所放缓，服务业未有加速。从需求端看，内外需政策都有所走弱。

　　消费品景气整体较佳。到5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，消费补贴政策明显推动部分品类需求。餐饮、衣着等需求总体仍好于2024年，固定资产投资仍然较弱。制造业、基础设施投资同比数字均转弱，水泥、钢材等实物量数字持续不佳，美元计出口环比回落，对美出口同比降幅连月扩大，就业是宏观政策关注的重点。城镇调查失业率5月为5.0%，季节调整后显示过去数月失业率并未上行。

　　6月以来，中国经济情况改善不明显。6月官方制造业以及新订单指数均有小幅回升，总体反映5月以来贸易摩擦形势的缓和。内需总体有一定的走弱，出口增速可能回落。乘用车零售情况较佳，螺纹钢表观消费量等延续走弱。5月新房维持4月相对较弱态势，二手房成交面总体低于去年。根据一些高频数字的拟合，6月整体出口增速可能低于5月。

　　低盈利背景下，上市公司产能投放强度可能会进一步下降。

　　4Q24至1Q25数据显示，上市公司产能投放强度整体延续下降，在低盈利背景下，该趋势预计将在未来延续。

　　中国通胀方面，国内通胀仍然过低。

　　季节调整后，连续数月非食品CPI、PPI环比均为负数。5月CPI、PPI同比分别为-0.1%、-3.3%。剔除食品和能源的CPI情况稍好，5月同比上涨0.6%，略高于4月。由于仍有较多行业存在供过于求的压力，叠加部分大宗商品价格走低，未来一个季度国内通胀可能仍处于过低水平。

　　信用货币环境方面，资金利率整体处于较低水平，民营企业融资环境情况仍然较佳。

　　去年底以来社融存量同比增速逐渐上行，5月达到8.7%，预计三季度该增速或会维持在当前水平。根据长江商学院公布的中国企业经营状况指数，近期民营企业融资环境仍处于较好水平。

　　财政方面，近期收支进度均有所放缓，更多反映经济名义增速承压。

　　1-5月一般公共财政预算赤字、结转和调入接近历史最快，但税收、非税，中央本级和地方支出进度均放缓，其中中央本级支出进度已经低于历史同期；地方支出进度仍相对好于中央本级支出进度；第二本账支出进度也未加快，收入进度与1-4月相仿。新增专项债发行进度好于2024年，6月发行速度未进一步加快。

　　从收支差额比GDP的角度看，财政积极程度仍处于历史较高水平。5月中央本级和地方财政支出同比增速与4月相仿。一般公共财政、政府性基金两本账的积极程度处于较高水平，且在5月进一步上升。

　　资产分析

　　债券

　　利率债方面，基本面整体利多债市，流动性主导短期波动。总的来看，当前的经济基本面改善幅度有限，整体经济基本面依然利多债市。随着美元指数的大幅下行，人民币开启升值，这使得央行可以保持宽松的货币政策，资金利率不断下行。流动性和基本面环境都对债市较为友好。

　　目前经济基本面暂时不是市场的核心矛盾，只要基本面数据不出现大幅波动，基本面就不是债市的核心矛盾，流动性才是主要矛盾，短端利率就是长端利率的领先指标。后续市场超预期的点可能有两个：一个是美元指数重新走强，目前宽松的流动性环境可能会有变化；另一个则是经济数据和宏观政策的非线性变化。

　　展望后市，只要美元指数维持弱势，人民币贬值压力就不大，央行或能够维系宽松的货币政策，债市或没有太大的调整空间。只要房地产价格依然疲软，经济基本面或在短期难以有太大起色，但也要警惕后续美元指数和政策的超预期变化。在当前时点，继续维持对债券偏多的观点不变。

　　在经济基本面波动不大的情形下，债市对经济基本面的小幅波动是脱敏的。流动性是主导债市短期波动的主要因素。从过去几年的经验来看，短端利率的走势也是领先于长端利率。在人民币升值的环境下，预计央行将继续保持宽松的货币政策，但后续也要关注美元指数超预期上行对国内流动性的冲击。

　　信用债方面，重视中短端高票息品种配置价值与中高等级品种久期价值。

　　中短端高票息品种相对占优，久期保持中性偏积极。可关注中短端品种信用下沉的配置价值与中高等级品种的久期价值，久期层面可保持中性偏积极。中期来看，建议保持做多思维，若债市调整可积极把握逢高配置机会。

　　普信债短端赔率较低，中等久期配置性价比较高，中短端品种建议适当下沉。二永债博弈中高等级品种久期价值，城投债挖掘高票息与永续债品种溢价，产业债关注细分品种超额利差机会。

　　关注跨季后理财规模回流情况、科创债ETF集中发行下成分券抢筹行情、长期限信用债配置情绪变化、资金面中枢变化、宽信用政策预期博弈、股债翘板下市场风险偏好变化等。

　　转债方面，双低、低溢价偏股策略阶段性优于性价比不足的高YTM策略。

　　整体来看，市场中位数价格已经接近125元，历史经验上看中位数价格超过125元停留时间非常短暂、而进一步上行难度更大，其他表征转债市场估值的指标亦显示当前市场估值水位不低，后续可能会经历一段转债压估值的过程，期间可关注结构性机会。

　　转债市场当前中位数价格123.81元，处于17年以来93.5%分位，平均债底小幅上升至106元左右。

　　转债指数创出近十年新高，低价券补涨，百元以下个券仅剩两只，百元溢价率升至25%。转债ETF季末迎来连续多日大额申购，今年以来一级债基规模持续增长，其偏好的低价转债指数已经创出历史新高，两者均反映配置需求旺盛。供给端下降速度较快，银行转债迎来强赎潮，体现供需矛盾持续凸显。

　　偏债型转债估值位于98%历史分位，处在极端位置。偏股型转债的估值位置相对合理，若看好后续权益市场行情，偏股型转债的投资价值相对更高。

　　转债市场中位数价格继续上行难度加大，估值或承压，可关注结构性机会，双低、低溢价偏股策略阶段性优于性价比不足的高YTM策略。

　　A股

　　二季度A股先下后上，主线持续轮动

　　4月初受海外关税冲击影响，A股市场出现明显调整。但随后国家队大力度托底稳市，同时此后贸易战亦有明显缓和，伴随不确定性收敛市场风险偏好持续修复，上证指数至季末创全年新高。结构上，二季度市场主线轮动较快，新消费、创新药、大金融、军工等均有亮眼表现。

　　二季度末，万得全A指数PE已处于近三年接近100%以上分位，万得全A指数PB也处于近三年90%以上分位。

　　盈利：二季度盈利预期先下后稳，下半年PPI仍将持续压制盈利修复。从二季报的情况来看，受外部冲击影响，5月份盈利预期一度出现超季节性下修，我们拟合的全A景气指数也明显回落，另外5月工业企业盈利亦转负。不过至6月份，盈利预期逐步企稳、全A景气指数企稳回升。预计二季度A股业绩环比一季度有走弱风险。

　　从25年全年来看，政策期权清晰，但传导至PPI和A股业绩仍需进一步等待。目前预计25年PPI下半年中枢为负，仍显著压制上市公司毛利率，关注下半年政策对冲力度。

　　利率：弱美元下人民币压力缓解，关注后续国内货币政策节奏。

　　海外方面，二季度全球资金对美国结构性问题与政府信用的担忧对美元造成了较大压力，“去美元再平衡”初步显现。此外下半年美元降息预期升温，关注全球资金逐渐流出美元资产、回流新兴市场的节奏。

　　国内方面，人民币汇率压力二季度整体有所缓解，6月以来人民币汇率基本实现“三价合一”。往后看，在央行灵活的稳汇率政策操作下，预计人民币汇率短期或延续低波状态。后续关注中国央行后续货币政策的节奏与空间变化。

　　风险偏好：中美贸易战影响趋弱，关注7月政治局会议、四中全会。

　　回顾二季度，A股市场在关税冲击下，市场风险偏好剧烈波动。至二季度末，海外地缘缓和、降息预期提升，全球权益市场普遍Risk on。往后看，七八月份，围绕贸易战还将陆续迎来几个重要节点，但近期信息显示不确定性有所收敛，市场对此的定价模式也逐步转变为对利好敏感、利空钝化，总的来看三季度外部政策环境与流动性进入相对顺风的阶段。

　　另外三季度重视内部相关重要会议的相关预期，关注7月政治局会议、下半年四中全会等重要会议的预期变化。

　　资金结构：增量资金维度，二季度微观资金总体平稳

　　从二季度资金结构来看，微观流动性有所改善。1）外资：EPFR口径显示，外资在4月初大幅净流出后，后续整体保持平稳；2）两融：两融余额保持平稳，二季度变化不大；3）公募：偏股型公募基金新发规模延续此前改善趋势。展望三季度，伴随美国降息预期抬升、弱美元，关注外资回流的可能。

　　大势总结：六月以来市场表现持续强势，上证指数创年内新高，前一阶段指数震荡区间上限打开，市场做多思维再度得到巩固。往后看，外部方面，政策环境与流动性进入相对顺风的阶段。内部来看，后续市场面临的将是基本面压力与政策对冲力度之间的摇摆博弈，在没有明显催化支撑下，预计市场分歧将有所增加，不过这一影响将更多体现在结构而非大势。总结来看，建议保持中高仓位，调高进攻权重。

　　结构：三季度调高进攻权重

　　当前市场一方面市场风险偏好修复、整体偏强运行，但另一方面基本面的压制使得区间震荡的格局暂未能改变。因此在上述背景下，建议结构上一方面随市场风偏修复上调进攻权重，另一方面仍以轮动思维看待结构配置，重视低位且有改善预期的方向。

　　此外宏观环境仍然支持红利+微盘风格，不过注意从日历效应来看，7月份红利效应往往胜率较低。

　　行业比较：关注三大配置主线

　　交易产业技术进步，关注内需政策预期，宏观场景仍然支持红利风格。

　　资产配置

　　资产配置：标配债券，超配权益

　　宏观环境：海外流动性等环境可能保持稳定。贸易摩擦加剧后，经济的不确定性有所增加，内需政策也有一定的不确定性。通胀仍处于过低水平，企业盈利弹性还需要一段时间来修复。

　　产业层面预计亮点较多，并较多聚集在人工智能和半导体相关产业。“稳股市”、“稳信心”是今年中央经济工作的重点方向。2025年第三季度资产配置：标配债券，超配权益。贸易摩擦后续相关进展、对各国政策和宏观经济的影响是重要观察点，就国内而言，出口、一手房景气、房价、企业利润等均是较为重要的观察点。

　　债券配置建议

　　利率策略：建议小幅超配

　　当前的经济基本面改善幅度有限，整体经济基本面依然利多债市。随着美元指数的大幅下行，人民币开始升值，这使得央行可以保持宽松的货币政策，资金利率不断下行。流动性和基本面环境都对债市较为友好。

　　信用策略：建议标配

　　中短端高票息品种相对占优，久期保持中性偏积极。普信债短端赔率较低，中等久期配置性价比较高。二永债博弈中高等级品种久期价值，城投债挖掘高票息与永续债品种溢价，产业债关注细分品种超额利差机会。

　　转债策略：建议小幅低配

　　由于转债估值处于近年高位，双低、低溢价偏股策略阶段性优于性价比不足的高YTM策略。

　　A股配置建议：外部环境与流动性进入相对顺风的阶段，三季度调高进攻权重

　　A股大势：六月以来市场表现持续强势，上证指数创年内新高，前一阶段指数震荡区间上限打开，市场做多思维再度得到巩固。往后看，外部方面，政策环境与流动性进入相对顺风的阶段。内部来看，后续市场面临的将是基本面压力与政策对冲力度之间的摇摆博弈，在没有明显催化支撑下，预计市场分歧将有所增加，不过这一影响将更多体现在结构而非大势。总结来看，建议保持中高仓位，调高进攻权重。

　　风格判断：三季度调高进攻权重

　　1）当前市场一方面市场风险偏好修复、整体偏强运行，但另一方面基本面的压制使得区间震荡的格局暂未能改变。因此在上述背景下，建议结构上一方面随市场风偏修复上调进攻权重，另一方面仍以轮动思维看待结构配置，重视低位且有改善预期的方向。

　　2）此外宏观环境仍然支持红利+微盘风格，不过注意从日历效应来看，7月份红利效应往往胜率较低。

　　交易产业技术进步，关注内需政策预期，宏观场景仍然支持红利风格

　　1）交易产业技术进步，包括TMT、高端装备、军工、创新药等领域。

　　2）关注政策预期变化，关注消费、地产链、上游资源等方向的交易性机会。

　　3）宏观场景仍然支持红利风格，短期注意日历效应指引红利可能波动加大。

　　港股：全球资金再平衡为港股注入宽裕流动性，建议重视性价比较高的恒生科技、消费板块

　　全球资金再平衡尚未结束，叠加南下资金流入港股持续旺盛，港股市场风险偏好抬升将延续，在流动性充裕的环境下看好港股的未来表现。结构上建议重视性价比较高的恒生科技、消费板块，而对于交易拥挤的金融、医药可能需要更加注重介入时点。

　　原油：供给持续释放，压低油价中枢，地缘政治的非线性变化引发短期脉冲

　　25年原油需求偏弱，供给持续释放，压低油价中枢，地缘政治的非线性变化引发短期脉冲。

　　供给侧：OPEC增产保份额，6月OPEC+会议明确7月继续加速增产，即连续3个月环比增产约41万桶/天；特朗普油价维持低位诉求强烈，美国原油生产量维持高位。

　　需求侧：关税冲击加大全球经济增长压力，原油需求走弱。

　　黄金：看好黄金价格长期走势，25H2黄金的风险溢价可能随不确定性降低而回落，但幅度不会很大。

　　特朗普上任后，市场对关税的担忧驱动金价在1~3月快速上行；4月美国对等关税落地，而后两月黄金基本为震荡走势。下半年随着美国政策重心逐步从贸易政策转向内政，不确定性降低，黄金的风险溢价可能逐步正常化，但金价回落幅度不会很大。2011年美国政府停摆危机、2020年疫情冲击过后的情形亦如此。

　　中长期视角，出于抗通胀、避险的目的，近几年全球央行纷纷加大黄金储备，且这一趋势尚未结束，看好黄金价格长期走势。新冠后美国在财政、货币上的大幅扩张在长周期不仅有损美元信用，还可能抬升长期通胀水平；再加上俄乌冲突后，美国利用金融制裁引发了各国对美元资产安全性的考量，以及美国愈演愈烈的“脱钩诉求”，都将驱动非美经济体进一步储备黄金。

　　25H2美国政策重心逐步转向内政，黄金的风险溢价逐步正常化，但金价回落幅度不会很大。

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